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不付利息，投资者还可能倒贴钱：智谱AI的可转债为什么有人买？
未来世界信号｜第025期｜2026.09.12
投资者买的不是利息，而是一份有期限的股价上涨期权。但零息、负收益率和发行人赎回权意味着：这张债券的“债底”很薄，回报更依赖智谱股价能否越过转股门槛。
PUBLIC RESEARCH · FOUNDATION PHASE
00 · RESEARCH SNAPSHOT
10秒结论
据Reuters看到的条款清单，智谱拟发行约201.4亿元人民币、2027年9月到期的零息可转债，发行价为面值的100%至100.5%，到期收益率约为-0.5%至0%。投资者愿意接受，是因为可转债附带按892.50港元转股的权利；真正买的是股票上涨的可能性，而不是固定收益。
零息不等于没有价值
债券同时包含本金请求权与股票看涨期权；当正股波动率和上涨想象足够高，期权价值可以替代票息。
“倒贴”有明确条件
若按100.5%发行、最终仅按100%偿还且没有成功转股，名义到期收益率约为-0.5%；这不是任何情形下都必然亏0.5%。
公司获得廉价资本
智谱用较低现金利息换取潜在股权稀释；投资者则用利息和部分债券保护交换股价上行参与权。
资料截至2026年9月12日。核心交易条款来自Reuters于9月11日报道所引用的条款清单；当时交易处于发行阶段，公司未立即回应。最终发行规模、定价与交割结果应以公司及港交所正式公告为准。
来源：Reuters｜智谱启动约50亿美元配股与可转债融资 · FT｜零息可转债发行走向纪录年份 · UBP｜AI资本周期中的可转债
01 · DEAL ECONOMICS
先把“倒贴钱”算清楚
示意：若以100.5购入、到期仅收回100，且未转股，价格损失约0.5；实际回报还受最终条款、汇率、费用和二级市场价格影响。
02 · 未来世界信号
可转债到底是什么？
它可以拆成两部分：一张债券，加上一份把债券转换成股票的看涨期权。普通债券主要靠票息和到期偿还定价；可转债还会受到正股价格、波动率、期限、信用风险、转股价和赎回条款影响。智谱这笔交易几乎不提供利息，因此价值重心明显偏向转股期权。
03 · 未来世界信号
为什么负收益率仍可能有人接受？
如果投资者按面值以上买入、到期只拿回面值，而且没有转股，确实可能出现小幅负收益。但若智谱股价显著高于892.50港元，转股权就可能产生价值。对部分机构而言，它还是一种在控制部分下行风险的同时参与高波动AI股票的工具，也可能配合股票对冲形成可转债套利策略。
04 · 未来世界信号
转股价892.50港元意味着什么？
该价格较同期新股配售价714港元高25%，也高于报道所述9月11日收盘价793港元约12.5%。只有股价越过转股价并覆盖持有成本、汇率和交易费用，直接转股才开始具有经济吸引力。转股溢价不是安全垫，而是上涨必须先跨过的门槛。
05 · 未来世界信号
为什么公司愿意这样融资？
企业AI需要持续投入模型研发、算力、人才和基础设施。零息可转债可以减少当期现金利息，同时把一部分融资成本推迟到未来的潜在股权稀释。若股价上涨并转股，债务可能变成股本；若不转股，公司仍须面对到期偿还与再融资压力。便宜的是票息，不是资本没有成本。
06 · 未来世界信号
发行人赎回权为什么重要？
条款清单显示，自2027年2月18日起，若股份在30个交易日中至少20日达到转股价的130%，公司可选择全部赎回。这类条款会迫使持有人在股价强劲时更早转股或接受赎回，从而限制债券持有人无限等待上涨的能力。上涨期权是真的，但并非完全没有天花板。
07 · 未来世界信号
谁承担了什么风险？
公司承担到期偿债、再融资和潜在声誉风险；现有股东承担未来转股稀释；债券投资者承担信用、股价、波动率、流动性、条款和汇率风险。由于债券以人民币计值、美元结算，而正股以港元交易，跨币种安排还会增加理解和对冲难度。
08 · 未来世界信号
ACIS判断：🟡融资能力强，资本质量仍需验证
能以零息甚至轻微负收益率条款测试约30亿美元融资，反映市场愿意为智谱的股权期权和AI稀缺性定价。但同期配股折价、短期限与提前赎回机制也说明投资者并非无条件送钱。真正的验证不是融资能否完成，而是新增资本能否转化为收入、毛利与自由现金流。
09 · 未来世界信号
未来要验证什么？
第一，最终发行条款和认购结果；第二，资金投向与现金消耗速度；第三，收入增长能否超过算力与研发支出；第四，股价能否持续高于转股门槛；第五，若未转股，公司在2027年到期前的偿债与再融资能力。
核心术语速查
- Zero-coupon Convertible
- 不支付定期票息、但允许按约定价格转成股票的债券。
- Conversion Premium
- 转股价相对参考股价或配售价的溢价。
- Bond Floor
- 不考虑转股期权时，债券本金与信用所支持的价值。
- Call Provision
- 达到条件后，发行人提前赎回债券的权利。
- Convertible Arbitrage
- 买入可转债并用股票等工具对冲部分风险、捕捉错价的策略。
五个关键问题
“负收益率”是不是买入就一定亏？
不是。它描述在特定发行价、持有到期且不转股等假设下的债券收益；转股价值、二级市场价格、汇率和费用都会改变实际回报。
零息可转债为什么不是免费融资？
公司付出的可能是发行折价、转股期权、潜在股权稀释、赎回约束和未来偿债压力。
股价超过892.50港元就一定赚钱？
不一定。还要考虑买入价格、转股比例、汇率、费用、对冲成本和条款变化。
这笔债比直接买股票更安全吗？
通常有债权顺位和到期本金请求权，但信用风险、薄弱债底及复杂条款意味着它并非低风险替代品。
现在能确认投资者已经全部认购吗？
不能。本文依据发行阶段的条款清单；最终结果须等待公司或港交所正式公告。
来源与研究边界
资料截至2026年9月12日。核心交易条款来自Reuters于9月11日报道所引用的条款清单；当时交易处于发行阶段，公司未立即回应。最终发行规模、定价与交割结果应以公司及港交所正式公告为准。
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