STABLECOIN & ON-CHAIN FINANCE WEEKLY · 007 · 2026.11.10

Circle发行经济更清晰，但真实支付到股东现金仍未闭环

稳定币与链上金融研究周报｜第007期｜2026.11.10

Circle第三季度把发行余额、利率、渠道分成、支付网络和现金流连接起来，发行与渠道经济更可量化。但支付量到净收入再到自由现金流的链条仍未闭环，稳定币商业化成熟度没有可比统一总分，投资判断不因规模扩大而自动升级。

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公开研究｜全文公开

10秒结论

1分钟摘要

2026年第三季度平均USDC余额为733亿美元，上年同期为678亿美元，同比增长8%；期末余额几乎持平。平均余额描述期间资金占用，不能与期末余额互换，也不等于净新增支付需求。

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Circle第三季度把发行余额、利率、渠道分成、支付网络和现金流连接起来，发行与渠道经济更可量化。但支付量到净收入再到自由现金流的链条仍未闭环，稳定币商业化成熟度没有可比统一总分，投资判断不因规模扩大而自动升级。储备收入从7.112亿美元降至6.576亿美元，同比下降7.5%；总收入及储备收益从7.398亿美元增至8.649亿美元，同比增长16.9%。后一个口径包含多种收入，不能解释为纯支付收入。

01 · 评分与口径

研究成熟度，不是预期涨幅

Data Gap表示缺少可比统一总分，不是零分。余额、支付额、收入、利润、CFO和FCF分别计量。

上期与本期研究判断

模块	上期	本期	变化 / 判断
稳定币商业化成熟度	Data Gap	Data Gap	无统一总分；不是0
发行价值捕获	Incomplete	Evidence strengthened	High
真实支付变现	Unknown	Watch	Medium
Broad FOMO	49	UNKNOWN	不可比 / Low
AI Crowding	75	UNKNOWN	不可比 / Low
Market Breadth	52 Orange	UNKNOWN	不可比 / Low

02 · 本周变化

先看证据，再讲故事

本周判断

平均余额与期末余额

利率与发行经济

储备收益率下降是储备收入下降的主因。收益率表格列示上期4.2%、本期3.5%；降幅另列为61bp。余额增长没有抵消降息压力。

收入增长的构成

储备收入从7.112亿美元降至6.576亿美元，同比下降7.5%；总收入及储备收益从7.398亿美元增至8.649亿美元，同比增长16.9%。后一个口径包含多种收入，不能解释为纯支付收入。

ARC预售与headline质量

其他收入为2.073亿美元，其中约1.818亿美元来自ARC代币预售收入确认。扣分发等成本后收入从2.921亿美元增至4.533亿美元，headline RLDC约52%，受到ARC抬高。预售收入的会计确认与预售现金收款必须分开。

经常性利润的反证

经营利润从0.810亿美元增至2.083亿美元。原分析剔除本季1.818亿美元ARC收入、保留全部费用后，收入约6.831亿美元，同比下降约7.7%；经营利润约0.265亿美元，同比下降约67.3%。这些是检验经常性质量的分析值，不否认会计确认，也不是公司报告的调整后业绩。

分发成本与收入归属

Circle向Coinbase支付的季度分发成本为3.313亿美元，低于上年3.613亿美元。下降主要来自储备收入减少，Coinbase在Circle平台余额中的占比略升，不能直接推断渠道议价改善。Circle净储备留存约38%，不等于公司FCF；Coinbase确认的3.07亿美元稳定币收入不能与发行人收入重复相加。

支付网络的规模与阶段

CPN年化TPV为413亿美元，205家金融机构enrolled。拟议收购的Tazapay对应年化支付量250亿美元以上，约60%涉及稳定币。管线扩大并不意味着全部机构已经活跃付费；年化量不等于实际全年量，拟议收购也不等于已经完成。

链上量不等于变现

USDC链上交易量为13.9万亿美元，包含非支付与内部活动。CPN独立收入、净费率、贡献利润、活跃付费客户及FCF仍未披露，不能把链上结算广度直接折算成真实商户需求或平台利润。

银行存款协同的反证

11月9日Coinbase与PNC的有限试点允许企业和机构接收USDC，再自动按1:1换为美元存入指定PNC存款账户。稳定币可以替代收款轨道，同时将最终资金保留在银行，因此增长不必然造成银行存款永久流失。规模、费用、客户数和留存仍为UNKNOWN。

监管边界

OCC的GENIUS Act最终规则作为既有监管背景。11月6日FinCEN与联储撤回旧版CVC Recordkeeping/Travel Rule修订提案，但这不等于GENIUS Act的BSA/AML实施完成，也不能解释为稳定币合规要求普遍放松。

九个月现金桥

九个月CFO为5.230亿美元，高于上年2.930亿美元，其中ARC预售现金2.422亿美元是增量主要来源。资本化软件现金投入0.575亿美元、长期资产现金采购0.304亿美元应与现金生成分开核对。季度收入确认与九个月现金收款不是同一期间或同一口径。

股东经济现金仍有限

剔预售简化FCF分析值为1.928亿美元，仍受营运资本与期间差异影响；进一步扣除费用化和资本化SBC后的保守股东经济现金代理约0.105亿美元，为非GAAP分析口径。不能将5.230亿美元CFO或3.17亿美元Adjusted EBITDA直接年化，也不能忽略代币未来履约和渠道分成。

其他分发与Agent支付缺口

PayPal和Visa的产品入口存在，但稳定币专属净收入及FCF仍未知。x402协议与endpoint可用，不证明已经出现去噪的第三方付款、复购或净收入。Agent GDP保持METRIC_DEFINITION_PENDING / UNKNOWN，本期不计算事实值或评分。

情景、风险与反证

Bull：支付量转成可核净收入且净留存持续改善，若TPV与收入脱节或渠道成本上升则失效。Base：余额增长大致抵消降息、支付收入仍小，需防剔除代币后利润继续下降。Bear：降息、奖励与分发竞争压缩留存，费用及SBC快于净贡献增长。Tail：赎回、欺诈、授权或流动性冲击信任，使余额、收入与现金同步收缩；准备金隔离或赎回链受损是关键风险。

后续验证

7天内核验PNC试点和CPN正式补充数据；30天内寻找真实商户量、净费率和复购；90天内验证非利息收入到贡献利润、CFO及FCF的连续链。验证窗口承接本期研究日期，不以之后结果倒填本期判断。

评分与心理指标的限制

稳定币商业化成熟度仍为Data Gap，没有批准的统一总分。发行价值捕获从披露不完整转为证据强化，置信度High；真实支付从Unknown转为Watch，置信度Medium。Broad FOMO上期49、AI Crowding上期75、Market Breadth上期52 Orange，本期均为UNKNOWN、不可比，置信度Low。UNKNOWN不是0，也不构成自动交易信号。