研究备忘录 · 数字金融 × 受监管链上金融
链上金融开始接入监管与央行结算，竞争不再只是稳定币
SEC × ECB：链上金融迈向受监管金融基础设施｜研究备忘录｜2026.09.22
涉及上市公司：Circle Internet Group（纽约证券交易所：CRCL）｜Coinbase Global（纳斯达克：COIN）
美国证券交易委员会已为符合条件的代币化NMS股票打开一条受控二级交易路径，欧元体系则通过Pontes把批发代币化资产接入央行货币结算。ACIS判断：代币化正从试验走向金融基础设施，但价值会分布在资产、货币、结算、合规与分发层，不会自动归于某一种稳定币或RWA代币。
美国证券交易委员会临时附条件豁免期限
欧元体系启动Pontes初始版本
Pontes预计完成全部功能实施
01 · 研究摘要
1分钟研究摘要
本周出现了两条方向一致、但作用于不同层级的进展。美国证券交易委员会发布五年期临时附条件豁免，为符合条件的代币化NMS股票建立有限二级交易路径；欧元体系启动Pontes初始版本，让批发代币化资产能够以央行货币结算。两者合在一起，意味着传统金融正在同时改造“资产如何交易”和“交易如何结算”。这不是全面开放，也没有证明大规模商业采用已经发生。真正提高的是制度化落地的概率；下一步要看实际交易量、重复使用、收费能力与收入转化。
语音文字稿
本周链上金融拿到了两张不同的入场券。第一张来自美国证券交易委员会。它发布五年期临时附条件豁免，让符合条件的代币化NMS股票可以在严格限制下进行二级交易。参与者需要许可，智能合约则必须公开、可审计，并部署在公共无许可分布式账本上。第二张来自欧元体系。Pontes初始版本已经启动，把批发代币化资产连接到央行货币结算。两件事合在一起，说明传统金融正在同时改造资产交易和资金结算。但这不是全面开放，也没有证明商业化已经完成。ACIS的核心判断是，代币化进入受监管金融基础设施的概率正在上升；未来价值不会只属于某一种稳定币，而会分布在资产、货币、结算、合规和分发环节。下一步真正要看的是首批交易场所、Pontes实际结算量、重复使用、持续收费，以及这些活动能否转化为上市公司收入和自由现金流。
已知事实与待确认事项
- 已确认
- 美国证券交易委员会已发布临时附条件豁免，覆盖符合条件的代币化NMS股票有限二级交易。
- 已确认
- 欧元体系已启动Pontes，初始参与机构与分布式账本运营方完成接入。
- 尚待验证
- 首批交易场所、实际结算量、重复使用、可持续收费与上市公司收入贡献。
资产层
符合条件的代币化股票、基金、国债与存款进入可编程市场。
货币层
私人稳定币、代币化银行存款与央行货币按场景并存。
连接层
交易、结算、托管、身份、合规与分发把资产和货币接起来。
| 资金形态 | 更适合的场景 | 主要优势 | 仍待验证 |
|---|---|---|---|
| 私人稳定币 | 跨境支付、公共链流动性、全天候互联网交易 | 开放分发、可编程性与既有流动性 | 监管边界、储备质量与可持续收入 |
| 代币化银行存款 | 银行客户、企业资金与受监管存款体系 | 客户关系、身份核验与资产负债表连接 | 跨行互操作与真实采用 |
| 央行货币结算 | 受监管批发证券与机构最终结算 | 低信用风险与结算最终性 | 资产覆盖、营业时间、成本与实际交易量 |
02 · 事实、影响与判断
这次变化为什么重要？
代币化金融开始获得交易与结算两端的制度入口
- 已确认事实
- 美国证券交易委员会已为符合条件的代币化NMS股票提供有限二级交易豁免；欧元体系已让Pontes初始版本投入使用。
- 为什么重要
- 前者处理受监管资产如何交易，后者处理批发代币化资产如何用央行货币完成最终结算。两道入口同时出现，降低了机构采用的制度与结算摩擦。
- ACIS判断
- 链上金融正在从区块链试验进入受监管市场基础设施，但当前仍是受限、分层和渐进式落地。价值更可能分布在资产、货币、结算、合规和分发五个环节。
03 · 事实与分析
事实与深度分析
01｜美国证券交易委员会做了什么？
9月17日，美国证券交易委员会发布为期五年的临时附条件豁免，允许符合条件的代币化证券交易场所使用许可型自动做市商流动性池，进行代币化NMS股票的有限二级交易。参与者需要获得许可，但智能合约必须公开、可审计，并部署于公共无许可分布式账本。
02｜这不是全面批准代币化股票
豁免不覆盖首次发行，排除合成股票，并对可交易标的数量和成交量设置上限。第三方代币化股票上线前还要通知发行人，发行人可以反对。更准确的理解是：监管机构建立了一条受控试验路径，而不是让所有证券立即全面上链。
03｜欧元体系的Pontes改变了什么？
9月21日，欧元体系启动Pontes初始版本，把市场分布式账本平台连接到TARGET服务，使批发代币化资产能够以央行货币结算。首批银行、公共机构与市场基础设施已经完成接入，功能和营业时间将逐步扩展，完整实施预计到2028年。
04｜两件事放在一起为什么更重要？
代币化资产要形成机构市场，既需要合法、受控的交易入口，也需要被大型金融机构接受的最终结算资产。美国推进交易市场结构，欧洲推进央行货币结算。两者并非同一体系，却共同提高了代币化金融成为主流基础设施的现实概率。
05｜竞争不再只是USDT与USDC
未来可能同时存在私人稳定币、银行发行稳定币、代币化存款和央行货币结算。研究重点因此从“哪一种币获胜”扩展为“谁控制资产、货币、结算、合规与分发”。连接不同资产和货币的互操作、身份与合规层会更重要。
06｜商业化仍未完成
新规则和新结算通道提高的是可实施性，而不是自动创造收入。首批交易场所尚待公开通知，Pontes的重复结算量和收费尚待披露，稳定币与RWA增长也未证明任何单一协议或代币能够稳定捕获价值。
04 · 产业与资产含义
产业与资产含义
Circle／USDC
长期方向得到验证，但机构批发结算不一定全部使用私人稳定币。需要验证支付量、分发收入、Tazapay交易交割与单位经济。
Coinbase
交易、托管、钱包与基础设施融合可能受益，但本次监管与央行文件并未指定其为参与方，真实交易量和费用收入才是有效证据。
商业银行
代币化存款和银行稳定币拥有客户、身份核验、资产负债表与传统分发优势；跨机构采用与持续结算量仍需证明。
RWA平台
资产上链方向继续增强，但管理资产规模增长不等于协议收入、自由现金流或代币价值同步增长。
连接与合规层
多种数字货币与代币化资产并存，会提高预言机、身份、合规、托管和跨系统结算的重要性；能否持续收费仍是核心问题。
本文讨论产业结构与上市公司研究线索，不构成证券、稳定币或其他数字资产的投资建议。
05 · 验证与风险
下一步重点观察什么？
未来7—30天
观察首个代币化证券交易场所公开运营通知、拟交易标的与发行人态度。
什么会削弱判断：没有合格场所进入运营，或发行人普遍反对第三方代币化。
未来30—90天
跟踪Pontes首批实际交易、资产类别、结算量、新增参与者与营业时间。
什么会削弱判断：只有接入名单，没有可验证的重复交易。
商业证明
寻找重复使用、重复交易量、持续收费与可识别收入贡献。
什么会削弱判断：活动长期停留在试点和一次性项目。
稳定币分发
关注Circle拟收购Tazapay的监管批准、交割进度、USDC占比与网络收入增量。
什么会削弱判断：交易延期、客户流失，或支付规模无法转化为USDC和收入。
什么会推翻判断？
如果交易场所迟迟不能运营、Pontes交易量长期很低、金融机构优先采用封闭的代币化存款，或合规与互操作成本抵消效率收益，那么受监管链上金融的落地速度会低于当前预期。即使产业继续增长，Circle、Coinbase、RWA平台或任何代币的价值捕获也可能明显分化。
06 · 关键问题
关键问题
美国证券交易委员会已经全面批准代币化股票了吗？
没有。它发布的是五年期临时附条件豁免，仅覆盖符合条件的代币化NMS股票有限二级交易，并设置标的、成交量、参与者和信息披露条件。
为什么许可参与者可以使用公共无许可账本？
许可描述谁可以进入交易池；公共无许可描述底层分布式账本。规则要求智能合约公开、可审计并部署在公共无许可账本上，两者并不矛盾。
Pontes是新的稳定币或零售数字欧元吗？
都不是。它是批发结算解决方案，让代币化资产交易连接央行货币与TARGET服务，不是面向消费者的钱包。
这是否意味着USDC一定受益？
不一定。开放互联网支付和跨境分发可能适合USDC，但受监管批发证券也可能使用央行货币或代币化银行存款。
Coinbase可能从哪些环节获益？
潜在环节包括交易、托管、钱包和机构基础设施，但这是研究推论，不是本次官方文件确认的业务。必须用交易量和费用收入验证。
RWA行业增长是否代表RWA代币会上涨？
不代表。资产规模、协议收入、现金流与代币持有人权利必须分别分析，产业采用不能替代价值捕获证据。
怎样才算商业化真正成立？
至少要看到持续客户、重复交易量、可持续收费、清晰的成本结构，以及能够进入上市公司收入或自由现金流的贡献。
07 · 术语与来源
术语、来源与相关研究
术语速览
- NMS股票
- 在美国全国市场系统交易的上市股票；本次豁免只覆盖符合条件的代币化NMS股票。
- 代币化证券交易场所
- 在本次豁免条件下，用许可型自动做市商流动性池撮合代币化NMS股票交易的场所。
- 许可型自动做市商
- 只有经许可的参与者能够进入，但定价与流动性通过智能合约自动完成。
- Pontes
- 欧元体系把市场分布式账本平台连接至TARGET服务的批发央行货币结算方案。
- 央行货币
- 由中央银行发行或记账、用于最终结算且信用风险最低的货币。
- 代币化存款
- 商业银行存款在分布式账本上的数字表示，仍对应银行负债。
- 互操作性
- 不同账本、资产、货币与机构系统之间安全传递信息和完成交易的能力。
- 代币价值捕获
- 产业增长最终能否转化为代币持有人的经济权利、收入或现金流，而不只是使用量增长。
[1] 美国证券交易委员会｜临时附条件豁免令｜2026.09.17 ↗
[2] 美国证券交易委员会｜Innovation Exemption新闻稿｜2026.09.17 ↗
[3] 欧洲央行｜欧元体系启动Pontes｜2026.09.21 ↗
证据边界：监管与结算事实来自美国证券交易委员会和欧洲央行官方材料；Circle与Coinbase的产业含义属于ACIS研究推论，两家公司并未被SEC或ECB文件指定为本次安排的参与方或受益方。规则路径、系统启动与商业采用是三个不同阶段。